美国宏观十问
十问 · 只铺现状
最新边际 · 本周 9/7 – 9/11板内低频序列本周发布与读法 · ★＝本周最重要边际 · 蓝字加粗＝各条要点 · 日频腿不另列 · 点 § 跳对应问题
9/11★8 月 CPI：环比热、同比不热——核心环比 0.29% 超预期，9 月加息定价仍推到 ~90%
§4a 核心 PCE / 核心 CPI + §5a 能源拉动 + §5b 住宅 · CPI 发布 2026-08
总体环比 +0.40% 符合预期（汽油 +3.9% 贡献约三分之一、能源品 +2.1%，能源拉动 0.77 → 0.88pp 走阔），同比 3.4% 与 7 月持平；超预期全在核心环比：+0.29%（预期 0.2%），而核心同比 2.5% → 2.4% 继续回落。住房同比 3.0%（租金 / OER 环比降到 0.2%——财通：「住房正常化，非底层再加速」）；超级核心环比 0.3% 持平（GMF：「表面鹰、里子鸽」，剔除高波动电话服务后环比中枢仍约 0.2%）。但市场路径已定：数据后 9/16 加息概率 83–90%，高盛由按兵不动转为预计 +25bp（「市场已定价 90%，不动反而引发剧烈波动」），中金预计加息且点阵图上调 2027–28 路径，华泰称数据为加息「扫除障碍」、不动将伤联储公信力；财通是少数按兵不动派（中期选举前的延续性 + 供给侧通胀对「加息一次」不敏感）。东吴：12 月与明年的定价自 22:00 起「前置」改「连续」。
9/11H.8：银行信贷同比降到 5.7%，工商业贷款 8.67% → 9.80% 上行
§6d M2 与银行信贷 / §10d 工商业贷款 · H.8 周报 + E.2（2026-08）
银行总信贷同比自 6 月 6.5% 一路降到 5.7%（8 月末 5.97%），扩张在、斜率续缓；工商业贷款同比从 8.67% 跳到 9.80%（8 月，E.2）。§10 信用侧结论不变：贷款在涨、标准不紧——与 §4 核心环比超预期合读，需求侧没在退，图景仍在「过热侧」不在「衰退侧」。
9/10初请 20.6 万：四周均值 20.6 万，企业裁员没有增加
§2b 初请失业金 · 周截至 9/5
单周 20.6 万，四周均值 20.6 万，近五周全部落在 20.4–21.2 万。裁员没有抬头——就业稳 + 通胀环比热，正是沃什反应函数里指向加息的组合。
9/10总资产 6.74 万亿：连续七周 6.73–6.76 万亿横盘
§6c 联储资产负债表 · 周截至 9/9（H.41）
无方向，缩表实质接近停止的判断维持。若 9 月加息落地，紧缩就只剩价格工具单腿——§6 下一步盯「加息 + 不再回收」并存时，准备金三池怎么动。
9/10NFCI −0.564：连续五周走松，再进一格
§10c 金融条件指数 NFCI · 周截至 9/4
−0.564（前值 −0.560），低于 1971 年以来均值 0.56 个标准差，与 HY 历史低位区同向。§10 问「定价过热还是衰退」，读数两头都不是：条件仍松、通胀环比再热——9 月若加息，起跑线是「松条件下补价格」，不是「条件已紧」。
⚠ 构建核对：2026-09-25 仍有板内低频序列在 FRED 更新，晚于本表落款 2026-09-12——本表清单已过期，先更新再重建。
分析落款 260912 · 读数取自构建时板内数据（FRED / BEA / ALFRED / 普查局）· 本周无 §4/§5 通胀发布（CPI 9/11、PCE 9/30，见下）· 往后的发布看下方日历
宏观数据日历 · 2026 年 9 月时点 ET · 左侧色条 = 模块组 · 点 § 跳对应问题
第 1 周 · 9/1 – 9/4
9/1周二
JOLTS 职位空缺（7 月）10:00
ISM 制造业 PMI10:00
9/2周三
联储褐皮书14:00
9/3周四
ISM 服务业 PMI10:00
9/4周五
★ 非农就业报告（8 月）8:30
周四 · 初请 9/3
第 2 周 · 9/7 – 9/11
9/7周一
休市劳动节
9/10周四
PPI（8 月）8:30
9/11周五
★ CPI8:30
密歇根消费者信心 · 初值10:00
周四 · 初请 9/10
第 3 周 · 9/14 – 9/18
9/15周二
FOMC议息会议 · 第 1 天
9/16周三
★ FOMC 决议发布会 · 点阵图14:00
零售销售（8 月）8:30
9/17周四
新屋开工（8 月）8:30
周四 · 初请 9/17
第 4 周 · 9/21 – 9/25
9/24周四
新屋销售（8 月）8:30
9/25周五
耐用品订单（8 月）8:30
周四 · 初请 9/24
第 5 周 · 9/28 – 9/30
9/29周二
JOLTS 职位空缺（8 月）10:00
9/30周三
★ PCE物价指数（8 月）8:30
Q2 GDP 终值8:30
十问 × 指标地图 · 点问题节点跳到对应问题，点指标跳到对应图
◎定位 · 经典周期四象限
服务 股 · 商品 · 黄金 · 债
这张图回答「增长相对趋势 × 通胀在升还是在降」，用来看对股票
盈利（E）和贴现率（r）意味着什么。和美国宏观监控板那张四象限不是同一把尺子：
那边是超级核水平 × 萨姆（联储加不加息的输入）；这边是周期状态。
复苏＝增长在趋势上、通胀在降（E 与 r 同向偏多）；过热＝增长在趋势上、通胀在升
（E 仍强、r 承压）；滞胀＝增长在趋势下、通胀在升（两边夹击）；衰退＝增长在趋势下、
通胀在降（E 下、r 有下行空间）。
横轴＝核心 PCE 同比 3 个月变化 pp（0 分界，右＝升）·
纵轴＝CFNAI 三月均（0＝历史趋势，上＝高于趋势）
当下定位（2026-07）：核心PCE同比 3 个月变化 +0.01pp × CFNAI 三月均 -0.01 → 滞胀；当前段已连续 1 个月 — 未确认（需连续 3 个月），单月穿线只记事件，不改变状态读数。
逐月表（近 12 个月，Excel 式数据条）
| 月份 | 核心PCE同比 3m变化 pp | CFNAI 三月均 | 格子 |
|---|---|---|---|
| 2025-08 | +0.13 | -0.14 | 滞胀 |
| 2025-09 | +0.02 | -0.22 | 滞胀 |
| 2025-10 | -0.11 | -0.39 | 衰退 |
| 2025-11 | -0.08 | -0.37 | 衰退 |
| 2025-12 | +0.15 | -0.29 | 滞胀 |
| 2026-01 | +0.35 | -0.15 | 滞胀 |
| 2026-02 | +0.22 | +0.03 | 过热 |
| 2026-03 | +0.28 | +0.01 | 过热 |
| 2026-04 | +0.23 | +0.08 | 过热 |
| 2026-05 | +0.41 | -0.02 | 滞胀 |
| 2026-06 | +0.09 | +0.01 | 过热 |
| 2026-07 | +0.01 | -0.01 | 滞胀 |
四种情形的历史表现（CFNAI 1967 起，段长 ≥3 个月才计一段）
| 情形 | 段数 | 时间占比 | 平均段长 | 中位段长 | 最长一段 |
|---|---|---|---|---|---|
| 复苏 | 28 | 19% | 4.8 个月 | 4 个月 | 13 个月（1971-08 ~ 1972-08） |
| 过热 | 30 | 25% | 5.9 个月 | 4 个月 | 23 个月（1987-04 ~ 1989-02） |
| 滞胀 | 19 | 14% | 5.3 个月 | 4 个月 | 11 个月（2016-01 ~ 2016-11） |
| 衰退 | 25 | 21% | 6.0 个月 | 4 个月 | 23 个月（1981-02 ~ 1982-12） |
各年代的主导格子（该年代逐月占比，≥50% 加粗标出）
| 年代 | 复苏 | 过热 | 滞胀 | 衰退 |
|---|---|---|---|---|
| 1970s | 36% | 35% | 20% | 9% |
| 1980s | 24% | 37% | 8% | 32% |
| 1990s | 42% | 26% | 8% | 23% |
| 2000s | 16% | 25% | 33% | 26% |
| 2010s | 19% | 21% | 28% | 32% |
| 2020s | 6% | 34% | 20% | 39% |
怎么读：彗星轨迹＝点越大、越实、越深越新；只标窗口起点和现在，悬停看月份。
时间条（默认近 12 个月）：拖窗口中间＝平移；点窗口外＝跳到该处；拖两端＝调长短；滚轮＝逐月平移。
切换确认：连续 3 个月同格才算切换；单月穿线只记事件。
左下格的诚实限制：纵轴是水平（相对趋势）不是方向，左下会暂时混进「还在掉的衰退」和 「低于趋势但已在修的早期复苏」——方向看彗星走法，不看格名。
ISM 不用：FRED 已下架。CFNAI 的 0 就是相对趋势，是这根纵轴在 FRED 上最贴的序列。
时间条（默认近 12 个月）：拖窗口中间＝平移；点窗口外＝跳到该处；拖两端＝调长短；滚轮＝逐月平移。
切换确认：连续 3 个月同格才算切换；单月穿线只记事件。
左下格的诚实限制：纵轴是水平（相对趋势）不是方向，左下会暂时混进「还在掉的衰退」和 「低于趋势但已在修的早期复苏」——方向看彗星走法，不看格名。
ISM 不用：FRED 已下架。CFNAI 的 0 就是相对趋势，是这根纵轴在 FRED 上最贴的序列。
A · 实体
增长、就业、工业需求现在怎样
§1增长在趋势上还是下，AI 投资还撑得住吗？
服务 股 · 商品
截去极端全区间
沃什截去极端全区间
沃什
沃什
沃什
沃什口径备查 · Jackson Hole 260828
- PDFP 私人国内最终购买：他首选的增长读数，称其信号含量高于 GDP；今年迄今增速 ≈3%→ 板上图：§1d PDFP vs GDP
- 资本开支增速 + 二阶导：设备与无形资产投资四季度变化率 ≈9%（2021 年以来最高），过半归因 AI 建设；他明确说盯的是二阶导→ 板上图：§1e 资本开支4季率
- 实际消费支出：过去四个季度增速 >2%，与强劲投资合读支持 PDFP 上行→ 板上图：§1c 实际消费同比
- 标普 500 企业盈利：过去一年 >20%，利润率处历史高位；预期已相当高，他盯增长率的二阶导→ 板上图：§1f 企业盈利同比（国民账户口径）
- AI 生产率叙事：头部实验室 token 年化销售额 >$1000 亿、同比 +500%；AI 可能是「新生产要素」，交给生产率与就业工作组（明确不影响当前决策）未上图
§2就业还是政策的约束吗，裁员有没有抬头？
服务 股 · 债 · 商品
沃什
沃什
沃什截去极端全区间
非农修正：初值 → 现值（ALFRED 发布三角 · 同报告公布口径 · 万人 · 现值含年度基准）
| 月份 | 初值 → 现值（0 轴 = 增量为零） | 初值 | 一修后 | 二修后 | 现值 | 净修正 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2025-03 | +22.8 | +18.5 | — | +6.7 | -16.1 | |
| 2025-04 | +17.7 | +14.7 | — | +10.8 | -6.9 | |
| 2025-05 | +13.9 | +14.4 | — | +1.3 | -12.6 | |
| 2025-06 | +14.7 | +1.4 | — | -2.0 | -16.7 | |
| 2025-07 | +7.3 | +7.9 | — | +6.4 | -0.9 | |
| 2025-08 | +2.2 | — | -0.4 | -7.0 | -9.2 | |
| 2025-09 | — | +11.9 | +10.8 | +7.6 | — | |
| 2025-10 | — | -10.5 | — | -14.0 | — | |
| 2025-11 | +6.4 | +5.6 | +4.1 | +4.1 | -2.3 | |
| 2025-12 | +5.0 | +4.8 | — | -1.7 | -6.7 | |
| 2026-01 | +13.0 | +12.6 | — | +16.0 | +3.0 | |
| 2026-02 | -9.2 | -13.3 | — | -15.6 | -6.4 | |
| 2026-03 | +17.8 | +18.5 | — | +21.4 | +3.6 | |
| 2026-04 | +11.5 | +17.9 | — | +14.8 | +3.3 | |
| 2026-05 | +17.2 | +12.9 | — | +6.3 | -10.9 | |
| 2026-06 | +5.7 | +2.0 | — | +3.1 | -2.6 | |
| 2026-07 | -2.3 | +2.1 | — | +2.1 | +4.4 | |
| 2026-08 | +16.2 | — | — | +16.2 | 0.0 | |
| 哑铃 = 初值（空心）→ 现值（实心），线色 = 方向；一修后 / 二修后列的小字色 = 该步修正方向。近 12 个可用月净修正合计 -24.7万；2015 年以来 138 个可用月：39% 上修 / 60% 下修。 | ||||||
沃什口径备查 · Jackson Hole 260828
- 失业率：4.1%、两年变化不大——他据此判「符合充分就业」→ 板上图：§2a 失业率线
- 初请四周均值：他称「经验上稳健的实时指标」，接近数十年低位→ 板上图：§2b 初请
- 非农月增：明确低权重：低读数被他解读为劳动力供给增长放缓，而非需求走弱→ 板上图：§2c 非农 3 月均
- 工资增速：明确降权：「在追踪潜在通胀方面，很长时间里不是未来通胀的可靠指标」板上 §2a 右轴只显示
- 劳动力流动性：当前流动性偏低是疫情后雇主与雇员大规模重新匹配的结果未上图
§3工业需求在不在？
服务 商品 · 股的周期腿
截去极端全区间
沃什口径备查 · Jackson Hole 260828
- （无直接覆盖）：沃什未提 PMI / 工业生产类指标；增长侧只认 PDFP、资本开支、消费与盈利
B · 通胀
离目标多远、是能源还是住宅在推
§4核心通胀离目标还有多远，粘不粘？
服务 债 · 股
沃什
沃什
沃什
沃什口径备查 · Jackson Hole 260828
- PCE 12 个月 / 6 个月：3.7% / 4.1%；「没有一个是完美的，但讲的是同一个故事：通胀运行在 2% 之上」→ 板上图：§4h 总体 PCE 6M/12M
- 核心 PCE / CPI：同样高位；「美联储当前的首要关注点应当是物价」→ 板上图：§4a 核心 PCE / CPI
- 通胀广度（199 分项）：PCE 分项中涨幅 >3% 占比：12 个月 54%（疫情后高点 ≈77%、疫情前 20 年 32%）、6 个月年化 49%；他不用截尾均值 / 中位数 PCE——嫌其淡化压力FRED 无 199 细项明细（月频仅 16 个大类），暂不进管线
§5能源一阶之后，二阶和预期锚住了没？
服务 商品 · 债
沃什
沃什口径备查 · Jackson Hole 260828
- 一篮子大宗商品：近期整体上涨值得关注，要判断是否预示通胀上行风险未上图
- 中期通胀预期：总体稳定、锚定良好；但警告「看起来强劲持久——直到它们不再如此」，必须严加看护→ 板上图：§5a 右轴 5y5y
- 通胀掉期：掉期市场的通胀补偿发出「强烈且相似的信息」，与预期指标互证板内 §5a 5y5y / §7a BEI 即市场通胀补偿；纯掉期序列无免费源
C · 贴现与机会成本
短端路径、长端被谁推、实际利率在哪
§6市场替联储加了多少价？
服务 债的前半段 · 股的贴现路径
亚特兰大联储概率表本次抓取失败，以下为 ZQ 月均自算兜底口径（下次构建自动恢复官方网格）
会议定价速读 · 下次会议 10/27–28 隐含——（权重 0.10 过小） · 至 2028-01 路径终点累计定价 +3.4 次
| FOMC 会议 | 隐含月均 % | 较当前 EFFR | 隐含概率 | 日权重 |
|---|---|---|---|---|
| 2026 · 10/27–28（生效 10/29） | 3.89 | +1 bp | ——（权重 0.10 过小） | 0.10 |
| 2026 · 12/8–9（生效 12/10） | 4.17 | +29 bp | 加息 79% | 0.71 |
口径：月均期货近似，不是 FedWatch 会议网格。基线＝当前 EFFR 3.88%（不是目标上限 4.00%，EFFR 常年在上限下方约 10bp）。隐含概率＝(会议月隐含月均 − 会前预期 EFFR) ÷ (25bp × 生效日起当月剩余天占比)；权重过小的月份不给概率，10 月会前水平由 11 月隐含值反推。累计定价＝路径终点隐含值相对当前 EFFR ÷ 25bp，远月流动性差，取整再看。
沃什
沃什
沃什口径备查 · Jackson Hole 260828
- 反应函数（本次最具体的版本）：就业已达标 → 通胀是唯一焦点；「必须确信底层通胀在向 2% 移动——清晰地、以足够的速度，否则我们还有工作要做」；回落慢或走平都算不达标未上图
- 2% PCE 目标：「坚定、固定」的目标，不再像 7 月那样引卢卡斯批判把口径模糊化未上图
- 货币总量：「货币很重要」：央行创造的货币与银行 / 金融体系派生的货币都盯；权重可能上升，细节等明年资产负债表工作组→ 板上图：§6d M2 与银行信贷（基础货币腿在 §6c 联储总资产）
§7长端被路径、溢价还是财政推着走？
服务 债（承重）· 股
沃什
沃什
沃什口径备查 · Jackson Hole 260828
- 国债价格与交易量：列入他点名要盯的市场信号清单（各部门资产价格、美元、信贷成本与可得性、一篮子大宗商品）→ 板上图：§7c 30Y vs 10Y（收益率即价格；交易量无免费源）
- 期限溢价 / 「市场替代紧缩」：本次只字未提——7 月 FOMC 曾多次援引收益率上行是市场替联储紧缩；该叙事已撤回
§8实际利率处在什么位置、往哪走？
服务 黄金 · 成长股 · 长久期债
沃什口径备查 · Jackson Hole 260828
- （无直接覆盖）：沃什未谈实际利率水位；紧缩与否的判断改由「底层通胀回落速度」承载
D · 美元与信用
计价单位，以及市场自己报的衰退概率
§9美元在强还是弱？
服务 黄金 · 商品 · 海外风险资产
沃什
沃什口径备查 · Jackson Hole 260828
- 美元汇率：列名市场信号清单；要求对价格信号「越少过滤越好」→ 板上图：§9 广义美元
§10信用在定价过热，还是已经在定价衰退？
服务 股 · 债 · 黄金的避险腿
沃什
沃什
沃什
沃什口径备查 · Jackson Hole 260828
- 金融条件总判：「我很勉强把广义金融条件描述为限制性的」——上任以来首次正式定性→ 板上图：§10c NFCI（广义金融条件最贴近的现有读数）
- 信用利差：公司债与杠杆贷款利差处历史区间低端→ 板上图：§10a HY OAS
- SLOOS 贷款标准：7 月调查显示工商业贷款标准处历史区间偏松一端→ 板上图：§10d SLOOS 与贷款
- 工商业贷款增长：较快；SLOOS 偏松是其解释，「信贷和贷款市场几乎看不到政策紧缩的迹象」→ 板上图：§10d SLOOS 与贷款
- 公司债 / 杠杆贷款发行量：今年发行相当强劲无免费序列，未上图
- 市场内部结构与波动率：整体股市波动率低位；持续盯各部门表现未上图